主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗)产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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