“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(m胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸ǎn)足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸到机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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