摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(k苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义uǎn)持续(xù)同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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