核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数ong>

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多(duō)篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数="【海通(tōng)策(cè)略】分歧：价值(zhí)还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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