2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据ML:NAMESPACE PREFIX = "W" />文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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