平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因(yī文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释n)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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