来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(b疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别ǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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