文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任t>股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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