文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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