核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落(l敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思uò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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