《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(name是什么意思 name是姓还是名zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéname是什么意思 name是姓还是名ng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7name是什么意思 name是姓还是名%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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