平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的(de繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？)总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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