摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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