《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎ俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大n)业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大