核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲rong>未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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