“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现画的作者是谁 画的作者是高鼎吗了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā画的作者是谁 画的作者是高鼎吗)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)画的作者是谁 画的作者是高鼎吗预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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