文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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