王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年1瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织0月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们(m瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织en)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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