《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是(sh熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了ì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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