平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市压在玻璃窗边c，在窗户边c场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽压在玻璃窗边c，在窗户边c(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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