核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gā破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点o)于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年(nián)度末(mò)提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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