从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。

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