《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。<冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型/p>

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确(què)实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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