分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(d东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿ì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿trong>>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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