王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要(yào)留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思