摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12腰围88是多少 腰围88是多少码.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tón腰围88是多少 腰围88是多少码g)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对腰围88是多少 腰围88是多少码应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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