《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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