核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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