文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业(yè)。睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高