文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历)持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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