分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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