《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利(l中国人口第一大省，中国人口第一大省排名ì)能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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