王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīn蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗g)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业(yè)的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xí蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗ng)业这(zhè)几年由于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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