主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(ku北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？ài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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