《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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