平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

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