来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次馏水敷脸多久敷一次临较大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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