文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资(吴亦凡还出得来吗zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经吴亦凡还出得来吗(jīng)济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(c吴亦凡还出得来吗hū)的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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