摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(ni谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么án)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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