文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌