核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tu雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质ì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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