来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗