文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chō酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗ng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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