主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营(y不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思íng)业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思ong>其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思