“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银(yín)行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和二(è杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介r)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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