文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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