主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求(为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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