平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思