文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗ng>企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房(fá硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗ng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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