《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音)。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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